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Kapitalanlage

Finan­zie­rungs­de­fi­zit – oder auch nicht?

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Pensi­ons­zu­sa­gen sind ein wich­ti­ges Instru­ment der Mitar­bei­ter­bin­dung und der Alters­vor­sorge. Was sich zunächst steu­er­lich güns­tig auswirkt, kann aber lang­fris­tig gese­hen zu Finan­zie­rungs­lü­cken führen. Daher lohnt sich die Suche und Inan­spruch­nahme alter­na­ti­ver Finan­zie­rungs­mo­delle.

Das neue Bilanz­rechts­mo­der­ni­sie­rungs­ge­setz (BilMoG) zwingt die Unter­neh­men mit Pensi­ons­zu­sa­gen zum Offen­ba­rungs­eid: Zukünf­tig stehen dem auf der Aktiv­seite der Handels­bi­lanz aufge­bau­ten Rückdeckungs-Vermögen die Rück­stel­lun­gen auf der Passiv­seite gegen­über, die reali­täts­nä­her ermit­telt sind als bisher. Dafür sorgt u.a. ein markt­ge­rech­te­rer Kalku­la­ti­ons­zins­satz. In der Folge wird viel klarer, welches Anla­ge­ver­mö­gen zur nach­hal­ti­gen Erfül­lung der erteil­ten Pensi­ons­zu­sage vorhan­den sein müsste – oder wie hoch das Finan­zie­rungs­de­fi­zit denn tatsäch­lich ausfällt.
Rech­nung der UN geht nicht auf
Über Jahr­zehnte betrach­tete die herr­schende Betriebs­wirt­schafts­lehre Pensi­ons­zu­sa­gen als Instru­ment der Binnen­fi­nan­zie­rung. Danach führ­ten die hier­durch ausge­lös­ten Gewinn­rück­stel­lun­gen zu will­kom­me­nen Erträ­gen aufgrund nicht gezahl­ter Steu­ern. Weit­ge­hend ausge­blen­det wurde die Kalku­la­tion der Renten­phase sowie den damit verbun­de­nen Finan­zie­rungs­zwang von entspre­chen­dem Anla­ge­ver­mö­gen.
Aktu­ell zeigt sich, dass diese einsei­tige Rech­nung vieler Mittel­ständ­ler nicht aufgeht. Es fehlen zur Renten­zah­lung entwe­der wach­sende Erträge aus dem opera­ti­ven Geschäft oder entspre­chende Vermö­gens­werte bzw. – schlim­mer noch – das vorhan­dene Anla­ge­ver­mö­gen erweist sich als untaug­lich, weil trotz guter Absich­ten falsch inves­tiert wurde.
Falsch kalku­liert
Die gängige Bilan­zie­rungs­pra­xis setzt seit Jahr­zehn­ten Pensi­ons­rück­stel­lun­gen in der Handels- und der Steu­er­bi­lanz in glei­cher Höhe an. Aller­dings tref­fen die Rechen­grund­la­gen – Zins­satz und Ster­be­wahr­schein­lich­kei­ten – in der Reali­tät nicht zu. Für die Berech­nung des steu­er­li­chen Teil­werts ist ein Rech­nungs­zins von 6% zu berück­sich­ti­gen.
An dieser Stelle beginnt das Problem mit der Finan­zie­rung von Pensi­ons­zu­sa­gen: Die Teil­wert­be­rech­nung ist nämlich ausschließ­lich fiska­lisch moti­viert. Sie hat abso­lut nichts mit einem kauf­män­nisch vernünf­tig kalku­lier­ten Kapi­tal­be­darf zur Erfül­lung der späte­ren Renten­las­ten zu tun. In der Folge werden Pensi­ons­an­sprü­che regel­mä­ßig zu nied­rig bewer­tet, was über­wie­gend zu einem unge­nü­gen­den Finan­zie­rungs­auf­wand in den Unter­neh­men führt.
Einem 40 Jahre alten Gesellschafter-Geschäftsführer (GGF) wird eine Pensi­ons­zu­sage als Alters­rente i. H. v. 5.000 Euro erteilt. Die daraus resul­tie­ren­den Rück­stel­lun­gen summie­ren sich bis zum Renten­be­ginn auf 691.000 Euro.
Rückstellungen/Steuerersparnis/ Kapi­tal­be­darf
Die, aus den Rück­stel­lun­gen bis zum Beginn der Renten­phase resul­tie­rende Steu­er­erspar­nis – i. d. R. Haupt­mo­ti­va­tion für eine Pensi­ons­zu­sage – beträgt bis zum Beginn der Renten­zah­lung 210.000 Euro. Weder der kumu­lierte Rück­stel­lungs­be­trag von 690.000 Euro noch die gespar­ten Steu­ern i.H.v. 210.000 Euro haben etwas mit dem tatsäch­lich benö­tig­ten Kapi­tal zu tun, das zu Beginn der Renten­zah­lung nach vernünf­ti­ger kauf­män­ni­scher Kalku­la­tion zur Verfü­gung stehen sollte. Das Anla­ge­ver­mö­gen der Firma muss dann tatsäch­lich 1,05 Mio. Euro betra­gen.
Würden etwa sämt­li­che Steu­er­erspar­nisse aus der Pensi­ons­zu­sage in eine Renten­ver­si­che­rung flie­ßen, so stünde zu Beginn der Renten­phase ein Anla­ge­ver­mö­gen von 330.000 Euro zur Verfü­gung – ziem­lich genau ein Drit­tel des benö­tig­ten Kapi­tals.
Wie würde sich ande­rer­seits der Liqui­di­täts­auf­wand gestal­ten, wenn zur adäqua­ten Ausfi­nan­zie­rung eine klas­si­sche Renten­ver­si­che­rung i.H.v. 1,05 Mio. Euro abge­schlos­sen wird?
  • Zunächst führen die 690.000 Euro Rück­stel­lun­gen zu einer Steu­er­erspar­nis von 210.000 Euro.
  • An aufwands­wirk­sa­men Beiträ­gen für die Versi­che­rung sind insge­samt 638.000 Euro zu entrich­ten, die zu nied­ri­ge­ren Steu­ern führen.
  • Im Gegen­zug jedoch über­steigt der jähr­lich zu bilan­zie­rende Aktiv­wert der Versi­che­rung ab dem 7. Jahr den Finan­zie­rungs­auf­wand, so dass bis zum Renten­be­ginn insge­samt 125.000 Euro an Steu­ern fällig werden – Versi­che­run­gen im Anla­ge­ver­mö­gen werden besteu­ert.
  • Per Saldo verur­sacht die Versi­che­rung somit einen Liqui­di­täts­auf­wand i. H. v. 764.000 Euro.
  • Rech­net man hier abschlie­ßend den Liqui­di­täts­er­trag aus Rück­stel­lung i.H.v. 210.000 Euro dage­gen, ergibt sich ein gesam­ter Liqui­di­täts­auf­wand i. H. v. 554.000 Euro nach Steu­ern.
Inno­va­tive Finan­zie­rung
Ange­sichts derart kosten­in­ten­si­ver Finan­zie­rungs­lö­sun­gen wird zuneh­mend nach alter­na­ti­ven, Liqui­di­tät scho­nen­den Möglich­kei­ten gesucht. Versi­che­run­gen selbst orga­ni­sie­ren sich ja ihre Kapi­tal­an­la­gen inno­va­tiv: So war etwa der Markt­füh­rer nach dem 2. Welt­krieg der größte Inves­tor der deut­schen Handels­flotte. Oder: Mittel­große Versi­che­run­gen betrei­ben beispiels­weise erfolg­reich eigene Private-Equity-Engagements zur Erzie­lung ihrer konser­va­tiv ausge­wie­se­nen Über­schüsse. Dabei sind die inter­nen hoch­ren­tier­li­chen Ziele durch­aus ambi­tio­niert gesteckt.
Seit eini­gen Jahren stei­gen die Finan­zie­run­gen von Pensi­ons­rück­de­ckun­gen mittels alter­na­ti­ver Konzepte. Grund­sätz­lich gibt es keine Anla­ge­vor­schrif­ten, jede Kapi­tal­an­lage ist denk­bar – im Ideal­fall gibt es nahezu iden­ti­sche Vor- wie Nach­steu­er­ren­di­ten. Der Aufbau eines Kapi­tal­stocks zur Finan­zie­rung von Pensi­ons­zu­sa­gen muss mehrere Aspekte in ein ausge­wo­ge­nes Verhält­nis brin­gen.
Krite­rien für die Kapi­tal­an­lage
  • attrak­tive Rendite nach Steu­ern
  • kalku­lier­ba­res Risiko
  • nied­ri­ger inter­ner Verwal­tungs­auf­wand
  • frist­ge­rechte Ausfi­nan­zie­rung
  • adäquate Liqui­dier­bar­keit
Invest­ments, die die gefor­der­ten Krite­rien erfül­len, exis­tie­ren im Bereich der Invest­ment­fonds und der unter­neh­me­ri­schen Betei­li­gun­gen in Form von Geschlos­se­nen Fonds. Aller­dings ist die Finan­zie­rung von Pensi­ons­zu­sa­gen mit solchen alter­na­ti­ven Invest­ments für deut­sche Unter­neh­men noch weit­ge­hend Neuland.
Wich­tig: Port­fo­li­o­bil­dung
Von aller­größ­ter Bedeu­tung ist die breite Streu­ung der Anla­gen: Eine wieder­holt veri­fi­zierte, wegwei­sende Studie des Finan­cal Analysts Jour­nal hat bereits 1986 gezeigt, dass Vermö­gens­struk­tu­rie­rung mehr als alle ande­ren Fakto­ren den lang­fris­ti­gen Erfolg des Rück­de­ckungs­ver­mö­gens bestimmt. Die Rendite eines Port­fo­lios wird zu über 90% durch die Vertei­lung auf verschie­dene Anla­ge­klas­sen, die Asset Allo­ca­tion, bestimmt.
Die Perfor­mance eines in tradi­tio­nelle Anla­ge­for­men – wie fest­ver­zins­li­che Wert­pa­piere und Aktien – breit diver­si­fi­zier­ten Port­fo­lios unter­liegt immer noch dem syste­ma­ti­schen Kurs­schwan­kungs­ri­siko des Geld- und Kapi­tal­markts. Eine signi­fi­kante Vola­ti­li­täts­glät­tung des Anle­ger­port­fo­lios lässt sich durch eine weitere Diver­si­fi­zie­rung mit Geschlos­se­nen Fonds reali­sie­ren. Grund dafür ist die Tatsa­che, dass Geschlos­sene Fonds auch in Krisen­zei­ten vergleichs­weise konstante Wert­ent­wick­lun­gen aufwei­sen (s. Tab. 1).
Aufwands­ver­gleich
Im unse­rem Fall­bei­spiel gestal­tet sich der Liqui­di­täts­auf­wand nach Steu­ern zum Aufbau eines Anla­ge­ver­mö­gens von 1,056 Mio. Euro bis zum Renten­be­ginn wie folgt:
Die Rück­de­ckungs­va­ri­ante kostet nach Steu­ern 553.000 Euro. Ein alter­na­ti­ves Port­fo­lio mit einer ange­nom­me­nen Rendite von 7 % p. a. kostet nach Steu­ern knapp die Hälfte, nämlich 252.000 Euro.
Kalku­liert man defen­si­ver und unter­stellt ledig­lich eine 5%ige jähr­li­che Wert­ent­wick­lung, so schlägt die alter­na­tive Vari­ante mit 393.000 Euro zu Buche, was noch immer einen Vorteil von 160.000 Euro gegen­über der Versi­che­rungs­lö­sung ausmacht.
Und wie sieht das Resul­tat aus, wenn das Investment- und Betei­li­gungs­port­fo­lio genauso schwä­chelt wie der lang­fris­tige Versi­che­rungs­markt – nämlich mit durch­schnitt­lich 4,3 % pro Jahr? Dann würde diese Pensi­ons­zu­sage das Unter­neh­men 441.000 Euro kosten und wäre damit immer­hin noch 112.000 Euro güns­ti­ger als der Versicherungs-Klassiker.
Autor
Dr. Matthias Dwor­zack, GGF der Kanz­lei für Wirt­schafts­be­ra­tung an der Elbe und Betriebs­wirt für betrieb­li­che Alters­vor­sorge. Schwer­punkt: Sanie­rung und Kommu­ni­ka­tion von Versor­gungs­wer­ken. E‑Mail: m.dworzack@kwb-elbe.de
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